華為訂單銳減、牽手OPPO 寒武紀(jì)能否撐起IPO高估值？

成立僅4年，人工智能芯片第一股寒武紀(jì)科創(chuàng)板IPO在即，7月8日，寒武紀(jì)開啟網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行申購(gòu)，本次每股申購(gòu)價(jià)格64.39元，本次發(fā)行4010萬(wàn)股，占公司總股本的 10.02%。此次預(yù)計(jì)募集資金總額24.98億元，而此前寒武紀(jì)招股書披露預(yù)計(jì)募集資金28.01億元，此次募資不及預(yù)期。

此次寒武紀(jì)上市對(duì)應(yīng)估值為257.62億元，截至今年7月3日， 公司對(duì)應(yīng)的2019 年?duì)I收發(fā)行后市銷率為 58.03 倍，遠(yuǎn)高于可比公司平均靜態(tài)市銷率，低于可比公司虹軟科技、瀾起科技的靜態(tài)市銷率，值得注意的是，寒武紀(jì)在2019年9月最后一輪融資的估值是221.6億元，兩輪估值差異僅為36億元。

近期，國(guó)內(nèi)芯片龍頭公司在港上市的中芯國(guó)際、紫光國(guó)微股價(jià)依然高漲。6月1日至今，股價(jià)已分別區(qū)間漲幅達(dá)119.47%和66.02%。面對(duì)美國(guó)在芯片等技術(shù)領(lǐng)域的封鎖，國(guó)內(nèi)芯片企業(yè)正加大自主創(chuàng)新能力，此時(shí)上市的寒武紀(jì)也注定備受資本關(guān)注，但此次募資不及預(yù)期，估值并未高漲，主要原因是寒武紀(jì)成立至今尚未盈利，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式仍處于變化中，大手筆燒錢在研發(fā)領(lǐng)域，研發(fā)投入遠(yuǎn)超同期營(yíng)收。

此外，主營(yíng)業(yè)務(wù)依賴大客戶，暴露較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。今年上半年，寒武紀(jì)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)之一的終端智能處理器IP 授權(quán)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)收入約僅為 500萬(wàn)元至 550萬(wàn)元，預(yù)計(jì)同比下降約 82.77%至 84.33%，主要原因是預(yù)計(jì)從華為海思取得的終端智能處理器IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下降較大。

而7月7日，寒武紀(jì)公布本次發(fā)行股票的戰(zhàn)略配售名單，OPPO將戰(zhàn)略投資寒武紀(jì)1.01億元，這也讓外界對(duì)于寒武紀(jì)如何保持營(yíng)收高增長(zhǎng)增加了新的期許。

營(yíng)收H1預(yù)計(jì)僅8600萬(wàn) 大手筆燒錢專注研發(fā)

寒武紀(jì)成立于2016 年 3 月，公司主要為AI場(chǎng)景提供底層基礎(chǔ)和算力支持。主營(yíng)三大業(yè)務(wù)，分別是終端智能處理器IP、云端智能芯片及加速卡和智能計(jì)算集群系統(tǒng)，三大業(yè)務(wù)分別對(duì)應(yīng)的是手機(jī)、服務(wù)器和物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。

IPO在即，寒武紀(jì)如何保持營(yíng)收的高增長(zhǎng)是撐起估值的關(guān)鍵指標(biāo)，寒武紀(jì)三年主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)超50倍。根據(jù)招股書，2017-2019年，營(yíng)收分別為0.08億元、1.17億元和4.44億元，后兩年增幅達(dá)到1392.05%和279.35%；但公司凈利潤(rùn)分別為-3.81億元、-0.41億元和-11.79億元，同期扣非凈利潤(rùn)分別為-0.29億元、-1.72億元和-3.77億元，連續(xù)三年持續(xù)虧損，累計(jì)虧損金額超過16億元，且整體虧損呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

公司預(yù)計(jì)今年上半年?duì)I收約為8200萬(wàn)元至8600萬(wàn)元，同比下降約12.24%至16.32%，凈虧損預(yù)計(jì)為2.1億元至2.3億元。

而寒武紀(jì)尚未盈利背后是較大的研發(fā)投入。數(shù)據(jù)顯示，2019年寒武紀(jì)營(yíng)收約為4.44億元，而研發(fā)投入為5.43億元。最近三年累計(jì)研發(fā)投入為8.13億元，占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)142.93%，2017-2019年，研發(fā)費(fèi)用率分別為380.73%、205.18%和122.32%。

針對(duì)此次科創(chuàng)板IPO募資金額，寒武紀(jì)還在上交所的回復(fù)函中表示稱初步估計(jì)未來(lái)3年內(nèi)，除募集資金以外，仍需30-36億元資金投入研發(fā)項(xiàng)目。

公司成立至今僅4年，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，終端智能收入銳減，云端智能芯片業(yè)務(wù)依靠關(guān)聯(lián)銷售，營(yíng)收比重快速上升，市場(chǎng)化營(yíng)收大幅下滑，此外公司存在依賴大客戶風(fēng)險(xiǎn)。2017-2019年，公司終端智能處理器IP實(shí)現(xiàn)許可銷售收入771.27萬(wàn)元、1.17億元和6877.12萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.95%、99.69%和15.49%。

2017到2019年，寒武紀(jì)對(duì)華為的銷售金額分別為771萬(wàn)、1.14億和6366萬(wàn)，占IP授權(quán)業(yè)務(wù)比例分別為100%、97.94%、92.56%，該業(yè)務(wù)對(duì)華為海思的依賴性非常大，但是到了2019年，公司對(duì)華為銷售額下滑43%，主要是因?yàn)槿A為海思自主研發(fā)芯片處理器架構(gòu)，除已達(dá)成的合作外，華為未再繼續(xù)采購(gòu)寒武紀(jì)終端智能處理器IP產(chǎn)品。

今年上半年華為海思取得的終端智能處理器IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)收入約僅為500萬(wàn)元至 550萬(wàn)元。

2019年，公司云端智能芯片及加速卡實(shí)現(xiàn)規(guī)模化出貨，銷售收入7888.24萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重為17.77%。其中向關(guān)聯(lián)方中科曙光銷售加速卡 6384.43 萬(wàn)元，關(guān)聯(lián)銷售占比為 80.94%，關(guān)聯(lián)銷售占比相對(duì)較高。

隨著人工智能應(yīng)用的普及，企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)及政府對(duì)人工智能計(jì)算能力的需求不斷上升，2019年，公司實(shí)現(xiàn)相關(guān)銷售收入2.96億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重快速上升為66.72%。

公司理財(cái)產(chǎn)品38.99億元 與華為競(jìng)爭(zhēng)全面展開

2017年至今，寒武紀(jì)在營(yíng)收方面一直依賴大客戶，2017年前四大客戶占總營(yíng)收比重為100%，其中華為海思占比98.34%。2018年前五大客戶占營(yíng)收比重為99.95%，華為海思占比97.63%。2019年前五大客戶占營(yíng)收比重為95.44%，其中華為占比僅為14.34%，珠海橫新區(qū)管委會(huì)商務(wù)局琴躍居第一大客戶，營(yíng)收比重達(dá)到46.65%。